莫尼塔(北京)–评7月23日国常会:经济失速风险缓释之后【投资策略】_研报(yanbao)

【研究报告内容摘要】

7月23日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议,这次会议正式宣布了宏观政策转向积极,以“应对好外部环境不确定性,保持经济运行在合理区间”,尽管仍然强调了坚持不搞“大水漫灌”式强刺激,但政策的边际放松毋庸置疑。我们认为,如果政策落实不致失控,下半年基建投资将在8%左右低位企稳,制造业投资继续温和复苏达到8%,在出口的进一步拖累下,全年GDP或减速至6.6%。

一、会议具体确立了四个方面的重要基调:

1、财政金融政策要协同发力。这是对近期央行与财政之间“该谁积极”讨论的一个定论。目前,货币政策已经在定向降准、保持流动性宽松和支持中小企业融资等方面展现出积极态度,此番“协同发力”的指示意味着积极的财政政策也势将行动起来。而财政政策的定向效果更好,对于避免“大水漫灌”有一定辅助作用。

2、积极的财政政策要更加积极。积极的方式有二:一是聚焦减税降费。减税目标有所提高,“在确保全年减轻市场主体税费负担1.1万亿元以上的基础上,将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业,初步测算全年可减税650亿元。对已确定的先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税返还的1130亿元在9月底前要基本完成”。但近来对于减税降费能否实质降低企业的税费负担,仍然有待观察。二是加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度。5月8日财政部印发《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》,明确地方债可以“借新债、还旧债”,上半年新增地方专项债仅1400余亿元。这意味着下半年财政在“正规”资金来源上有较大空间,“开正门、堵偏门”有望得到凸显。

3、稳健的货币政策要松紧适度。保持适度的社会融资规模(对上半年社融增速跳水式下滑的担忧)和流动性合理充裕(近期定向降准、MLF加量操作等都已经在体现这一点),疏通货币信贷政策传导机制(宽货币传导不到信贷社融领域的问题得到重视)。所提及的支持方式定向于中小企业,不搞大水漫灌的主观意愿明确,但实际效果有待考验。不过,会议提及的“加快国家融资担保基金出资到位”和“鼓励商业银行发行小微企业金融债券,豁免发行人连续盈利要求”,力图从根本上缓解中小企业的融资劣势。对于民间投资的持续修复有望发挥积极作用,但在作用的效果上,仍然需要观察商业银行的态度,因为今年以来引导资金流向中小企业的政策一直是不缺的,关键是难以调动基层信贷员的意愿。

4、推动有效投资稳定增长。“有效投资”包括:调动民间投资积极性(今年随着国企转向去杠杆,“国进民退”的现象缓解,民企投资获得了明显修复,此番表态也体现了呵护增长内生动能的意愿),完善外商再投资鼓励政策,推进建设和储备一批重大项目。

最受关注的一点是“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求,对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”。这是对上半年财政监管凌厉推进,不少城投平台融资大幅收紧、偿债压力加大,进而导致基建投资失速下滑状况的修正。如果说积极财政政策部分提到的减税降费和1.35万亿专项债都是年初即确定的,只是得到了重申,那么这一点才是整个积极财政政策的关键看点。会议强调保障“合理”融资需求和“必要”在建项目,措辞比较微妙,大方向上应该是保证优质地区、平台和项目的存量债务平稳过渡,逐渐收缩隐性债务、拓宽正规债券融资渠道,城投平台之间分化的局面可能进一步凸显。但问题的关键仍在实际执行当中,亟需监管政策保持足够的定力。

总体上,政策重心转向“防范处置风险的风险”的意图明确,上半年货币和财政双双停摆的状态将得到改观,我们此前担心的下半年民间投资修复受压制、基建投资进一步失速下滑的威胁都大为减弱。从新闻通稿来看,“高质量增长”的战略规划并未改变,也明确了不搞“大水漫灌”的坚持,但实际结果需在“更加积极”与“松紧适度”的落实当中见分晓,火候掌握之不易是对政府更大的考验。