招商证券(香港)–轨道交通行业:52号文将部分地铁审批标准提升3倍,但地铁发展并不会急刹车【行业研究】_研报(yanbao)

【研究报告内容摘要】

国办发〔2018〕52号文将修建地铁城市的地区生产总值和一般公共预算要求提升3倍至3,000亿元人民币(下同)和300亿元,人口要求口径由“城区人口”改为“城市常住人口”,并增加了对政府负债的考核

除之前已经明确退出的内蒙古多城外,其他不达标城市预计仍将完成大部分已开工项目,在2020-25年规划里程中不达标城市的占比约为1%

我们认为:1)地铁审批收紧并不等于地铁刹车;2)加之地铁规划和建设周期长,这政策转变为企业收入提供了缓冲带;3)新规基本符合预期;4)可以关注估值低估的公司

国办发〔2018〕52号文代替国办发〔2003〕81号,未超预期

7月13日,国务院办公厅发布国务院办公厅关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见(国办发【2018】52号文),进一步明确了我国城市轨道交通发展的指导方针。其中对城市地区生产总值和一般公共预算的要求提升了三倍,对人口要求的口径有所收窄,并添加了对地方政府和参与建设的轨道交通企业负债情况的要求。其要求并未较3月6日发改委发布的《关于进一步加强城市轨道交通规划建设工作的意见》更为严格,所以之前14个不达标城市名单没有变化。

地铁历史管理较为严格,实际影响规模有限

由于地铁规划需发改委审批,不同于PPP存在大量非入库项目,地铁的潜在泡沫相对有限。除了内蒙古几个城市的地铁叫停并回填之外,其他大部分不达标城市只是叫停了未开工项目,而且未达标城市名单并未较3月份扩大。根据我们的估算,除了内蒙古三城市外,不达标城市近期规划里程占地铁总里程的21%,中期规划里程的1%。由于1)地铁项目推进情况历史上存较大波动,我们对其估算本身偏保守、2)我们进行轨道交通设备类公司盈利预测时使用的开工里程数据和3)地铁收紧从去年年末已开始,新规未超市场预期,所以新规的出台并不会对企业盈利再产生任何重大影响。除此之外,地铁的主战场仍是超大型城市,地铁中期规划里程排名前十的城市占总规划里程的57%,目前超大城市地铁规划和推进均非常乐观,不应单单因为对尾部城市的收紧而判断地铁投资刹车。

行业增长空间依然充足,设备类企业订单稳健

根据我们的估算,即使剔除了不达标的14个城市,2020年全国地铁规划里程仍然达到9,036公里,较2016年的运营里程数提升了160%。统计中的全国2025年规划里程将达到11,875公里,但由于目前地铁规划的前瞻性往往只有5年左右,我们认为随着时间的推移地铁中长期规划会进一步提升。在上半年地铁明显收紧的情况下,中国通号(3969 HK)地铁订单仍同比提升19%,我们不认为行业基本面会继续转差。虽然行业整体估值处于较低水平,但目前行业政策逆风明显,建议暂时维持观望。