第一上海证券–2018年下半年策略报告【投资策略】_研报(yanbao)

【研究报告内容摘要】

美国经济增速领跑发达国家,基本面仍强劲2018年一季度美国GDP实现2.2%的增长,高于预期。在今年6月全球制造业PMI降至11月新低53.0之时,美国制造业PMI达60.2,不仅远超预期且为近14年来的次高水平。美国6月新增非农就业人数21.3万,好于市场预期,失业率上升至4%,劳动参与率升至62.9%。同时5月PCE同比增长2.3%,核心PCE同比增长2.0%,为近六年来首次达到2%的通胀目标。美联储6月FOMC会议对增长和通胀的信心进一步加强,明确表示将加息至中性利率以上,略偏向鹰派。因此可以预见,本轮美国的经济扩张仍在继续,而通胀率上行释放出的积极信号将促使美联储进一步推行加息政策。此外,美元从4月开始进入升值通道,显示出美国经济相对欧日等经济体的强势与贸易战及地缘政治动荡驱生的国际避险情绪。

政治方面,美国将在11月6日举行国会两院的中期选举。年初以来,共和党占多数席位的参众两院在贸易战等问题上与特朗普较为一致,甚至在制裁中兴事件中比特朗普更为强硬。另外特朗普的民调支持率于2017年8月跌破40%,但在宣布一系列贸易战政策与税改措施后已经回升超过50%。因此可以预见,为谋求连任,特朗普可能继续保持对华强硬态度以迎合曾帮助他赢得大选的中低收入群体等。

欧元区经济复苏放缓,政治风险仍需关注欧元区上半年经济复苏放缓:2018年上半年欧元区宏观经济局势总体稳定,但各类经济指标表现有所分化。

一方面,受零售贸易业显著下行及经理人悲观情绪影响,欧元区2018年一季度GDP增速为0.4%,低于去年同期的0.6%,同时欧洲央行下调2018全年GDP增速至2.1%。其次制造业PMI指数自年初以来逐月下滑,6月制造业PMI为54.9,低于预期的55.0及5月的55.5。另一方面,欧元区5月调和CPI同比增长1.9%,高于预期的1.6%与4月的1.2%。即便剔除波动较大且价格急升的能源及未加工食品板块,欧元区6月CPI仍高于预期。但由于未来能源价格上行空间缩窄,我们预计欧元区下半年CPI增长将放缓,不过实现欧洲央行“全年通胀1.7%”的目标有较大可能性。另外,欧元区6月失业率为8.4%,符合预期的同时也创下近9年来新低。欧元区6月商业信心指数为1.39,与前五个月数据基本持平。

政治方面,欧元区各国正在复杂的局势下艰难寻找着平衡与出路。欧盟在最核心和棘手的移民问题上终于达成了协议,一定程度上缓和了欧盟的紧张局势;意大利信奉民粹主义的反建制党赢得选举,在历经四个月的僵局后成功组建了新政府;加泰罗尼亚问题仍未解决,西班牙首相拉霍伊却因不信任投票而被迫下台;欧元区最大经济体德国,总理默克尔与内阁部长因难民问题矛盾公开,暴露出德国执政联盟内部的分化。

经济方面,欧美贸易争端加大了欧元区经济的不确定性。2018年1至4月,欧盟对美国的贸易顺差大幅增长17%达454亿欧元。对欧盟持续扩大的贸易逆差使美国在5月宣布了对欧盟的钢铁与铝征收关税。而作为反击,欧盟随之宣布对美国约200个类别的商品加征报复性关税。6月特朗普威胁将对进口自欧盟的汽车征收20%的关税,7月美国驻德大使又表示,如果欧盟取消对美国汽车征税,美国将暂停对欧盟汽车征税的威胁。

欧美贸易战的反复为欧元区经济复苏带来了不确定性,尤其是对于德国此类高度依赖出口的经济体。同时,由于经济增长放缓,欧洲央行在6月的议息会议中宣布年底结束QE并维持三大基准利率不变至2019年中。

中美贸易争端加剧市场波动,“边打边谈”将成新常态2018年的中美贸易争端始于特朗普3月22日宣布将依据301条对部分从中国进口商品征收关税。三个多月以来,潜在的贸易战成为了笼罩在港股市场的“达摩克利斯之剑”,特朗普与美国政府的态度历经多次反复,加剧了市场的波动及不安情绪,投资者不断猜测贸易战是否会真正打响。

6月15日,白宫发表声明,将对从中国进口的价值500亿美元的商品征收25%的关税,其中包括与“中国制造2025”计划相关的商品。同日,中国国务院关税税则委员会决定对原产于美国的659项约500亿美元进口商品加征25%的关税。6月18日,特朗普通过白宫声明称,考虑对额外2000亿美元的中国商品加征10%的关税。特朗普表示,已经指示美国贸易代表(USTR)办公室出台清单。如果中国仍拒绝改变其贸易行为,美国将在法律程序完成后正式对这批中国商品开征关税。此外,如果中国再次出台对等措施,还将考虑再对2000亿美元的中国商品征税。6月19日,中国商务部发言人就美白宫6月18日声明发表谈话,如果美方丧失理性、出台清单,中方将不得不采取“数量型和质量型相结合”的综合措施,做出强有力反制。6月27日,特朗普表示将对中国投资美国关键技术进行限制。

7月6日,特朗普正式宣布美国将对来自中国价值340亿美元的商品加征25%的关税,作为反击,中国也于同日对同等规模的美国产品加征25%的进口关税。贸易战第一枪的开打,击破了认为贸易战不会发生的观望者的幻想。7月11日,美国贸易代表莱特希泽的最新声明称,已启动对中国另外2000亿美元商品加征关税的流程。但与此同时,根据美国贸易代表办公室信息,美国企业可提交关税豁免申请,若该产品具有不可替代性或加征关税将给申请人或美国利益造成严重损害,则有望享有一年的关税豁免期,且关税豁免决定适用该产品所有进口方。

一方面,从目前的情况看,正式加征的对340亿美元商品的25%的关税,对中国的经济增长影响有限。随后特朗普宣称对中国价值2000亿美元商品加征关税的计划,需在公众咨询结束后方可生效,预计8月底才有下一步的进展。因此,短期来看,贸易战对中国经济的影响有限,但长期需关注贸易战对于出口依存度较高的地区和行业造成的结构调整和就业下滑等压力。

另一方面,“边打边谈”将成为中美关系的新常态,但双方都应认识到大规模、长时间的贸易战将造成两败俱伤。目前中国的战略是以打促和,一方面“以其人之道还治其人之身”对美国进口商品加征关税,另一方面扩大开放,推动贸易战问题的和平解决。对美国而言,随时间推移,国内的商品和生产要素价格将被推升,通胀压力更为显著,加息步伐逐步提速,利率水平的推高和金融环境的收紧将打压经济增长,美股也将明显承压。

中国经济平稳发展,近期稳中适度宽松政策频繁出台2018年上半年中国经济平稳发展,显示出其强劲的韧性。一季度GDP同比增长6.8%,基本符合预期,全年6.5%目标有望实现。消费对GDP的同比累计拉动从1月的4.5%增至3月的5.3%,进出口拉动从1月的0.2%下降至-0.6%,投资同比累计拉动保持平稳。工业及制造业方面,1-6月的制造业PMI指数除2月之外都保持在51.3以上。消费方面,6月CPI同比上涨1.9%,PPI同比上涨4.7%,增速连续四个月加快。货币与信贷方面,5月份社会融资规模为7608亿元,同比和环比分别减少3023亿元和8142亿元,超预期下降,主要是由于表外融资的持续萎缩以及企业债券融资的大幅减少,6月有所回暖上升至11800亿元;上半年M1同比增速从1月的15.0%下滑至6月的6.6%,6月的M2创下历史新低至8.0%。贸易方面,进口额增长加速,中美贸易冲突影响贸易顺差额。1-6月,以美元计价累计出口同比增长12.8%,累计进口同比增长19.9%;贸易顺差1396.48亿美元,同比增长-21.3%。汇率方面,4月到6月中旬人民币对美元稳中有贬,6月下旬以来人民币对美元加速贬值,人民币兑美元在6月份累计下跌3.4%,刷新1994年人民币汇率并轨以来最大单月跌幅。

宏观去杠杆政策和“紧信用”导致部分行业出现了融资困难,甚至债务违约的问题,加之考虑到贸易冲突的可能影响,近期稳中适度宽松政策频繁出台。货币政策方面:6月1日,央行决定扩大MLF抵押品范围;6月14日,央行决定不跟随美联储加息;6月24日,宣布执行第三次降准,释放流动性达7000亿元定向支持“债转股”和小微信贷;6月27日,中国人民银行货币政策委员会明确提出:“保持流动性合理充裕,引导货币信贷及社会融资规模合理增长”。财政政策方面:5月1日,实行增值税改革;5月7日,财政部发布《关于设备、器具扣除有关企业所得税政策的通知》,企业新购进设备不超过500万元可一次性计入当期成本费用并在计算应纳税所得额时扣除;6月29日,《中华人民共和国个人所得税法修正案(草案)》在中国人大官网上公开征求意见,如通过将惠及中低收入人群,降低税负。

改革开放以来,中国历经长达40年的稳定发展,在经济建设上取得了举世瞩目的伟大成就。而如今摆在中国企业面前的却是前所未有的复杂格局:一方面是消费升级与科技进步为企业带来了巨大的市场机遇,另一方面是以贸易争端为表现的全球权力版图重筑,给实体经济与资本市场带来了多层次的不确定性。未来中国是否能外御挑战、内促改革,从而由新兴经济大国成功转型为经济强国,我们仍需拭目以待。

预计下半年香港股市风险与机遇并存,年内恒指有望重上30600和国企11800点2018年上半年,恒指最高至33484点,国指最高至13963点,与我们2017年12月发布的《第一上海2018年投资策略报告》预测恒指最高可升至33000点和国指可升至13500点的观点基本吻合。第二季度,市场在区间震荡后加速下跌。7月伊始,恒指曾下探至27831点,距年内最高点下跌20.3%,国指下探至10450点,距年内最高点下跌33.6%,进入技术性熊市。究其原因,一方面是中美贸易摩擦、棚改收紧、金融去杠杆、监管趋严等宏观因素影响,另一方面是美港利差套利、港股投资者获利盘了结以及悲观情绪蔓延扰动市场,加剧资金外流。

展望下半年,全球经济共振式复苏减弱、中国经济下行压力增大等宏观不利因素影响仍然存在;中美贸易争端、流动性趋紧、全球地缘政治等风险尚未化解。但考虑目前中国经济仍平稳发展、企业盈利水平处于上升周期且港股估值水平处于低位区间,我们对下半年的恒指表现仍持谨慎乐观态度:一、中国经济上半年平稳发展,下半年虽承压但政策有望继续边际改善。企业盈利水平处于上升周期,市场预测恒指2018年、2019年盈利增长4.51%、10.47%,国指2018年、2019年盈利增长1.05%、10.52%。

二、近来,新经济公司陆续登陆港股,备受关注的小米集团(1810.HK)将于7月23日纳入恒指,后续蚂蚁金服、陆金所、滴滴出行与美团也有望赴港上市。更多“独角兽”与新经济公司在港扎堆上市有利于改善港股市场结构,提升投资者对港股的配置意愿。

三、经历了6月至7月初的大幅下跌,港股的估值处于低位区间,目前恒生指数相当于2018年预期的10.28倍市盈率,低于过去10年的平均11.79倍市盈率,恒生国企指数相当于2018年预期的6.81倍市盈率,明显低于过去10年的平均数10.04倍,具有安全边际。

综上所述,我们预计2018年恒生指数市盈率上限为11.0倍,下限为9.0倍,对应目标区间25000-30600点,2018年国企指数市盈率上限7.5倍,下限5.5倍,对应目标区间8800-11800点。和目前指数水平相比,恒指和国企指数2018年最高仍有7.3%和9.8%的上升潜力。

投资策略:建议聚焦核心资产,重点关注确定性成长的新经济龙头公司如前所述,全球经济共振式复苏减弱,中美双方大概率会采取“边打边谈”的方式解决贸易争端,中国经济总体平稳,政策的边际改善将缓解短期压力,长期发展则需要通过对外加大开放、对内加快改革的方式实现,我们建议关注以下三条投资主线:主线一、聚焦具有竞争优势的核心资产在外部环境变幻莫测的情况下,与行业中的赢者同行将走的更稳,因此在全球具有竞争优势的稀缺核心资产具有更高的关注价值。

主线二、持有具有确定性成长的新经济龙头公司居民的生活需求由传统的衣食住行升级为以健康、娱乐、教育、保险为代表的更高层次消费需求的趋势没有发生改变,在中国扩大内需、深化改革的进程中,具有确定性成长的新经济龙头公司将受益。

主线三、配置防御板块的优质公司在市场波动加剧,避险情绪上升的趋势下,高防御性板块的价值凸显,我们建议配置内需推动、可预见性强和现金流强劲的优质公司。

2018年第一上海的首选公司包括:腾讯(700)、比亚迪电子(285)、金山软件(3888)、港交所(388)、中国生物制药(1177)、华晨汽车(1114)、万科企业(2202)、银河娱乐(27)、宇华教育(6169)、中国水务(855)。

截止2018年7月13日,第一上海2018年首选公司平均涨幅为9.3%,分别跑赢恒生指数及国企指数10.4%及14.8%,表现优异,我们仍然看好这些公司的全年表现。