招商证券（香港）张皓渊 CFA、张甦
2018 年 6 月 27 日（星期三）
1、我们本周二参加了玉林制药的反向路演，调研概要如下：1）旧厂区如期整修完毕，目前已经全面恢复生产；2）旧厂区预计新增4条核心产品生产线，目前陆续在调试安装阶段，投产后将提升50%的产能；3）新厂区的建设施工在顺利推进中。
2、公司重申了此次临时停产风险可控，以及集团18财年能够实现约20%的盈利增长。另外，公司表示应收账款在上半年也得到了明显改善。
3、我们维持买入评级，目标价为95港元，对应18倍2018年预测PER。目前康臣的股价相当于11倍/10倍的18/19年动态市盈率，远低于香港上市中药同业18倍/16倍的加权平均估值，估值非常吸引。
玉林老厂 如期复产，公司预计此次的检修升级和新增产能可以满足未来两年新厂建成投产前的全部生需要
我们看到目前老厂区的生产已经全面复产，管理层表示目前的生产进度按两班正常生产，如有需要可以安排三班加班生产。同时，公司预计两年内不会再有大范围的停工检修。另外，公司今年计划新增四条核心产品的生产线，其中，酊剂制剂两条（供正骨水等生产，预计7-8月开始吊装），固体制剂两条（供湿毒清胶囊和鸡骨草胶囊等生产，目前正在吊装调试）。管理层预计新增产线和原有升级可以新增产能4亿人民币达到12亿人民币。新厂建设方面，我们看到北区工地目前已经开始施工，管理层预计新厂两年后建成投产，未来产能将达到20亿人民币。
我们认为康臣的基本面稳定，显现估值洼地，维持买入评级
管理层表示公司持续加强OTC营销队伍建设，销售人员已经从去年底的200多人增至目前的560人，预计未来2-3年将增至1,000人，来加强终端销售（两广）和开拓新市场（湖南，江西，福建等）。同时，公司表示上半年在销售提升的同时，玉林也加强了应收账款的管理，较去年底出现改善。鉴于康臣的基本面稳定，我们维持买入评级。我们的分部加总估值法目标价维持在11.95港元，对尿毒清采用了净现值，其他处方药和OTC产品采用16倍PER，对玉林的土地再开发项目采用50%NAV折让，最后给予20%并购溢价。