招銀國際–宏觀視角:新興市場進入危機多發期,危機傳導與防守韌性【宏觀研究】_研報(yanbao)

【研究報告內容摘要】

資本外流加速,新興市場再遇危機。新興市場在2017 年吸引力增加、實現大量資本流入的條件包括:全球主要經濟體同步增長、新興市場與發達市場的經濟增速差擴大、全球貿易復蘇、中國經濟增長動力強勁等。顯然,進入2018 年之後這些有利因素都在迅速減弱或消失,同時各種風險因素激增,全球增長放緩,美歐增速分化,貿易爭端升級,美聯儲加快收緊貨幣政策等,導致資本向新興市場的流入速度大幅減緩,從阿根廷比索、土耳其里拉到南非蘭特,新興市場貨幣承壓,部分甚至出現貨幣危機。

四要素分析法:新興市場已進入危機多發階段。近期觸發土耳其貨幣與經濟危機的直接導火索是美國與土耳其關係交惡,市場也充分認識到土耳其經濟的隱患並非“一日之寒”。由於國別原因遠不足以解釋新興市場在危機邊緣的不同命運,我們提出“四要素”方法來解釋和判斷新興市場的壓力:(1)全球貨幣環境。新興市場國家的金融波動有40%以上可被全球金融環境來解釋,美聯儲的貨幣政策對新興市場經濟的影響超過了新興市場自身貨幣政策的影響。而且新興市場貨幣走勢與美元周期高度相關,強美元和緊貨幣下的新興市場往往壓力最大。(2)前期流入資本決定回吐程度。後危機時代的流動性擴張使得大量資本流入新興市場以尋求更高收益,推高了資產價格,增加了新興市場對外部資本的依賴。當美聯儲等央行逆向調整貨幣政策時,新興市場資本流動的方向也隨之逆轉,“熱錢”的迅速撤離使新興市場國家經濟體系受創。(3)經濟周期(特別是貿易周期)。壓力是否會惡化為危機在很大程度上取決於新興市場的經濟基本面。(4)非市場風險。國際制裁、大選、國內政治持續動蕩等都會使得前三項要素構築的壓力迅速集中爆發,並可能引起更大範圍的恐慌。之前大量“熱錢”流入土耳其,前兩年全球貿易的復蘇暫緩了貶值壓力向全面危機的轉化。今年開始貿易戰拖累全球經濟和貿易增速放緩,致使土耳其雪上加霜。近日的非市場因素,即美土交惡,直接觸發了市場積聚已久的恐慌與憂慮。

新興市場面臨自身脆弱性和別國傳染性的疊加效應。當前土耳其出現的貨幣危機究竟會留在國境之內還是會繼續蔓延開來,是市場關注的核心問題。我們總結了四項國家間危機蔓延機制:經濟紐帶(economic linkages)、警惕意識(heightened awareness)、資產調整(portfolio adjustment)和羊群效應(herd behavior)。當前佔主導的是警惕情緒和羊群效應,意味着受波及國家可採用控制資本流動、迅速調整貨幣政策等,來釋放積極信號、穩定市場預期, 這也是我們認為當前的土耳其危機傳染性適中的主要原因。但這並不意味着新興市場國家能夠很快渡過難關,因為當前新興市場存在多種潛在危機並行,受波及國家很可能成為下一個危機源頭。

韌性評估。在新興市場普遍面臨嚴峻挑戰的情況下,哪些國家更加脆弱、更容易爆發危機級別的震動事件?首先,要看該國整體宏觀經濟狀況,這是防禦韌性的基礎。若整體經濟加速下行,宏觀失控風險加大,脆弱性大大增加。第二, 要看該國的危機防禦能力,最主要的表現就是短期債務償還能力。新興國家外圍壓力加大的時期,通常會大幅增加內外債,其中的外債部分風險更大,一旦難以償付則會引發貨幣貶值、外債難償的惡性循環。另一點是許多分析忽視的, 即非市場因素,特別是政治穩定程度、政府實行政策的有效性以及對於經濟社會體系監督的質素等,這些因素決定了該國是否能夠運用相應的金融和貨幣政策來應對壓力,同時對判斷該國爆發危機的時間點具有重要參考價值。

綜合來看,危機風險最大的新興經濟體包括阿根廷、土耳其、委內瑞拉、埃及、巴西、南非和俄羅斯等。捷克、中國和波蘭的情況相對穩健。由於新興經濟體已經進入危機易發、高發階段,風險名單還在加長。儘管目前看來新興市場全面爆發危機的概率不高,不少國家經濟增速仍有支撐,但此起彼伏的劇烈波動使得新興市場的投資吸引力銳減,投資者需要更加謹慎地分辨新興市場的投資機會。