【研究報告內容摘要】
本周債券市場漲勢放緩,短端利率有所反彈。本周中長久期利率債與多數信用資產繼續走強,但收益率降幅有所減弱;資金利率小幅回調,推動短端利率有所反彈,期限利差相對壓縮;而長久期高評級信用債走強,資產欠配仍然明顯。驅動因素來看,本周債市繼續上漲的格局,仍與貨幣松、經濟弱、強避險等因素有關。然而,債券市場漲勢放緩、前半周走勢震蕩,是因為資金暴松預期修復,以及首批貿易戰關稅落地後,市場情緒也有短暫反彈。
近期股債輪動的資產表現有所增強,“股債蹺蹺板”又成為了一項議題。上周五午後,股票市場明顯反彈,拖累債券市場直線走弱。本周股強債弱到股弱債強的行情變換,在中美貿易戰及避險情緒的影響下,呈現出明顯的“股債蹺蹺板”特徵。我們對歷史股債走勢進行了簡要復盤,並對驅動資產輪動的幾個要素進行闡述。
首先, “股債蹺蹺板”的現象並不鮮見,但也不能一應概全。最近十多年中,僅有2013年下半年、2014年下半年至2015年上半年是典型不屬於 “股債蹺蹺板”的行情。但如果關注股債資產的短期波動,尤其是拐點變化,“股債蹺蹺板”的效應似乎並不突出。例如,2007年4季度,上證綜指由於大小非解禁導致市場供給過大、美國次貸危機蔓延導致風險偏好下降等,但高通脹、緊貨幣推動債券收益率進一步上行。再例如,2016年初股市熔斷後,在供給側改革推動盈利修復、地產銷售景氣持續較高等推動下,股市出現結構性的慢牛行情,而由於經濟基本面的預期仍偏悲觀,加之監管套利與委外加槓桿的渠道較為暢通,債券市場的牛市行情延續。
“股債蹺蹺板”似乎應該分為兩個類型:一是,在中長經濟周期的視角下,股債資產價格可能反向運動。這是因為按照傳統的投資時鐘理論,衰退時期配債更優,復蘇時期配股更優。二是,在極短期的風險情緒視角下,股債資產價格也可能反向運動。這是因為市場風險偏好與資金行為的變化,尤其是在一些風險事件導致避險情緒驟升驟降時。這也恰恰是最近中美貿易戰變數增多的格局下,“股債蹺蹺板”議論再起的原因。
我們用兩類指標來觀察這一市場情緒的變化。從股市兩融業務活動來看,股市融資餘額在2月初和6月初分別出現了兩輪快速下降,融券餘額與融資餘額的比值在春節後持續加速上升。而這幾個時間點與基本面、貨幣政策的關聯不大,與外部風險事件似乎更加相關。此外,從創業板指與滬深300指數的比值變化來看,2018年股市板塊之間的輪動特徵並不如之前明顯,指向股市走弱更是一個全局性的情況,而非風險偏好與資金的內部遷移。
可見,“股債蹺蹺板”並不是可以用來推演行情的一應概全的定律,並且,近期股債資產輪動增強,主要受到中美貿易戰與避險情緒變化的短期影響。年初以來的“股債蹺蹺板”行情同樣是與風險事件更加相關,經濟基本面對股債資產輪動的疊加影響直到6月中旬才有所增強。
儘管當前股市情緒比較悲觀,這似乎意味着股跌更加有利於債漲。但是,債券市場行情可能進入到比較膠着的階段。這主要由於:第一,中美貿易戰是一個動態變化的過程,避險情緒可以推動債市快漲,之後也可能面臨行情修復的風險;第二,緊信用與弱經濟有利於利率債的結構性行情,但目前來看,貨幣與監管政策都仍保持定力,可能約束長端利率下行空間,且在目前赤字與監管框架下,下半年債券(特別是利率債)供給放量的可能性比較大;第三,中短期面臨的繳稅、繳准、銀行分紅等因素擾動,本周已經推動短端利率有所反彈,這也會牽制長端利率走勢。
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