莫尼塔(北京)–债券周报:“股债跷跷板”又现?【债券研究】_研报(yanbao)

【研究报告内容摘要】

本周债券市场涨势放缓,短端利率有所反弹。本周中长久期利率债与多数信用资产继续走强,但收益率降幅有所减弱;资金利率小幅回调,推动短端利率有所反弹,期限利差相对压缩;而长久期高评级信用债走强,资产欠配仍然明显。驱动因素来看,本周债市继续上涨的格局,仍与货币松、经济弱、强避险等因素有关。然而,债券市场涨势放缓、前半周走势震荡,是因为资金暴松预期修复,以及首批贸易战关税落地后,市场情绪也有短暂反弹。

近期股债轮动的资产表现有所增强,“股债跷跷板”又成为了一项议题。上周五午后,股票市场明显反弹,拖累债券市场直线走弱。本周股强债弱到股弱债强的行情变换,在中美贸易战及避险情绪的影响下,呈现出明显的“股债跷跷板”特征。我们对历史股债走势进行了简要复盘,并对驱动资产轮动的几个要素进行阐述。

首先, “股债跷跷板”的现象并不鲜见,但也不能一应概全。最近十多年中,仅有2013年下半年、2014年下半年至2015年上半年是典型不属于 “股债跷跷板”的行情。但如果关注股债资产的短期波动,尤其是拐点变化,“股债跷跷板”的效应似乎并不突出。例如,2007年4季度,上证综指由于大小非解禁导致市场供给过大、美国次贷危机蔓延导致风险偏好下降等,但高通胀、紧货币推动债券收益率进一步上行。再例如,2016年初股市熔断后,在供给侧改革推动盈利修复、地产销售景气持续较高等推动下,股市出现结构性的慢牛行情,而由于经济基本面的预期仍偏悲观,加之监管套利与委外加杠杆的渠道较为畅通,债券市场的牛市行情延续。

“股债跷跷板”似乎应该分为两个类型:一是,在中长经济周期的视角下,股债资产价格可能反向运动。这是因为按照传统的投资时钟理论,衰退时期配债更优,复苏时期配股更优。二是,在极短期的风险情绪视角下,股债资产价格也可能反向运动。这是因为市场风险偏好与资金行为的变化,尤其是在一些风险事件导致避险情绪骤升骤降时。这也恰恰是最近中美贸易战变数增多的格局下,“股债跷跷板”议论再起的原因。

我们用两类指标来观察这一市场情绪的变化。从股市两融业务活动来看,股市融资余额在2月初和6月初分别出现了两轮快速下降,融券余额与融资余额的比值在春节后持续加速上升。而这几个时间点与基本面、货币政策的关联不大,与外部风险事件似乎更加相关。此外,从创业板指与沪深300指数的比值变化来看,2018年股市板块之间的轮动特征并不如之前明显,指向股市走弱更是一个全局性的情况,而非风险偏好与资金的内部迁移。

可见,“股债跷跷板”并不是可以用来推演行情的一应概全的定律,并且,近期股债资产轮动增强,主要受到中美贸易战与避险情绪变化的短期影响。年初以来的“股债跷跷板”行情同样是与风险事件更加相关,经济基本面对股债资产轮动的叠加影响直到6月中旬才有所增强。

尽管当前股市情绪比较悲观,这似乎意味着股跌更加有利于债涨。但是,债券市场行情可能进入到比较胶着的阶段。这主要由于:第一,中美贸易战是一个动态变化的过程,避险情绪可以推动债市快涨,之后也可能面临行情修复的风险;第二,紧信用与弱经济有利于利率债的结构性行情,但目前来看,货币与监管政策都仍保持定力,可能约束长端利率下行空间,且在目前赤字与监管框架下,下半年债券(特别是利率债)供给放量的可能性比较大;第三,中短期面临的缴税、缴准、银行分红等因素扰动,本周已经推动短端利率有所反弹,这也会牵制长端利率走势。