【研究報告內容摘要】
供給端,2008年毒奶粉事件對中國乳業造成巨大衝擊,嚴重打擊消費者信心。此後十年中,隨着乳業監管不斷強化,產品品質提升使消費者信心逐漸恢復。在行業整合的過程中,市場集中度有明顯提升,伊利、蒙牛兩強並立,2017年公司營收達675億,略超蒙牛,居行業首位。同時,政府再度提出乳業振興計畫,鼓勵大型乳企發展,並將在中長期內使行業運行更加規範,公司作為行業龍頭將從中受益。
需求端,中國人均乳製品消費量為36kg,不及世界平均的三分之一和亞洲平均的二分之一,尤其在三四線城市及農村地區,人均消費量更低,因此成為消費升級過程中,中國乳業未來發展空間所在。細分市場上,奶粉註冊制落地後,在下線城市將清出約300億市場空間,由於公司管道下沉較早,布局相對充分,有望搶得先機獲取更多市場份額,進一步提升市佔率。
管道上,受益公司管道部署領先,公司營收佔比約90%的液態奶產品市佔率及滲透率不斷提升,2017年市佔率及滲透率分別為34%、80%。展望未來,公司管道仍有拓展空間,傳統管道方面,由於鄉鎮基數大,尚存在空白市場,現代管道上,便利店及電商管道增長較快,年均增速分別在10%、30%以上,以電商管道為例,2017年公司線上營收同比增130%。隨着管道不斷滲透,公司龍頭地位將更加穩固,市佔率提升將持續利好公司業績。
成本費用上,直接材料占生產成本比重約為90%,目前,生鮮乳價格呈季節性回落,但是大包粉和包材價格居高,另外,貿易戰或將導致原材料價格上漲,公司成本端存在壓力。另一方面,作為快消品行業,公司需在競爭中持續投入行銷費用,2018年,兩強銷售費用有持續加碼的趨勢,預計銷售費用率將維持在20%以上,或將導致公司整體費用率上升。但觀察近幾年資料,公司產品噸價呈穩步上升的趨勢,年均增幅約1.5%,主要受益產品提價和結構改善,為此,不排除提價將成本壓力向下游傳導的可能,此外,產品結構改善相較價格調整和銷量能更穩定地提供正向收入增量,有望在一定程度平滑成本對公司利潤的衝擊。從長期來說,成本變動將趨於平緩,產品結構升級將利好長期業績。
此外,公司今年推出豆奶產品及功能性飲料,向乳業以外擴張市場,兩項新產品尚在培育中,短期對業績貢獻較小,但從長期來看,將擴大公司增長空間,逐漸帶來增量收益,有望向綜合性飲料龍頭轉型。
盈利預測:預計2018-2019年公司將分別實現凈利潤66.9億和80億,同比增11.5%和20%,EPS分別為1.1元和1.32元,當前股價對應PE分別為25倍和21倍,維持買入投資建議。
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