【研究報告內容摘要】
自2015年股市泡沫破滅以來,維穩一直是管理中國經濟一個重要的原則。然而自那以來,一個沒有被充分討論的市場特徵,就是隨着維穩工作的推進,市場波動性已跌至歷史最低點。這就像是2016和2017年A50藍籌股指數不斷攀升的鏡像。
這種性質的交易相當於做空市場波動性。這個交易已經在1月份的暴跌中轟然倒下。在和平時期做空看跌期權,以獲得期權溢價,將在波動性重現時很快地獲利回吐,甚至會把本金也虧掉。這就是A50指數自1月拋售以來表現不佳的原因。
以穩定為名,政策基調正在悄然轉變。資產管理新規的細節表明,在過渡期內,將進一步放寬新規的具體實施。細節中的模糊措辭也似乎為新規的實際運行留下餘地。儘管中國銀監會的通知晦澀難懂,專家們的解釋也如是,甚至更加冗長,但中國央行隨後的補充說明暗示了監管呵護市場的意圖。當面對困難的選擇時,不要高估了自己的決心。
在一個超賣的市場,如此出乎意料的好消息應可以刺激技術反彈。但我們的長期配置模型仍然顯示,儘管過度拋售,但市場尋底的過程往往曠日持久,就像2002年至2005年、2012年至2014年之間那樣。波動率激增時回報率的漲跌分布是對稱的,其回報率與同時做多一個看漲和看跌期權類似。高波動率才能產生高回報,但也可能是大幅回撤的來源。正因如此,專家們呼籲在市場劇烈波動的情況下抄底,其實就像扔硬幣一樣——根本沒有贏面優勢。
市場見底不應如市場共識所建議的那樣,被定義為一個指數的絕對最低水平。
這種定義見底的目標是回報最大化,而不是風險最小化。因此,這個定義在哲學上與那些建議抄底的專家所提倡的價值投資是不一致的。更確切地說,市場底部可能是一個區間。而在這個區間內,承擔額外風險產生的邊際回報會增加。在這份報告中,我們提出了一個簡單的、利用長期移動平均來管理回撤風險的方法。
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