莫尼塔(北京)–策略周報:資管新規配套細則落地,對股市影響積極【投資策略】_研報(yanbao)

【研究報告內容摘要】

“資管新規”的補充《通知》,就過渡期內有關具體的操作性問題進行明確;同時,作為“資管新規”的重要配套措施,銀保監會《商業銀行理財業務監督管理辦法(徵求意見稿)》也最終落地。

《通知》明確規定公募資管產品可以適當投資非標準化資產,理財新規意見稿中的規定也與《通知》相一致。4月資管新規要求公募資產主要投資標準化資產,並未就投資非標做出實質性安排。新規推出後,部分不合規的老產品規模收縮,非標投資規模降幅很大。今年1至6月,表外融資規模存量收縮高達12588億元;6月狹義社融增速更是下至10%以下。此次明確公募產品可以投資非標資產,巨大不確定性落地,部分停擺的資管業務有望重啟。特別是《通知》的多項規定延緩了整改的節奏,例如過渡期內允許老產品投資新資產(包括非標),這將有利於社融增速的穩定。此次非標投資的放寬對股市的傳導邏輯主要有以下幾點:第一,信用風險將在邊際上較大幅度緩和。但市場已有所預期,部分影響已被定價:3年期偏高等級信用利差(AA+)已從6月中旬高位回落36bp;上周五國債期貨更是大幅下跌,十債收益率日內上行7bp。結合央行近期窗口指導,以增加MLF 投放的形式要求商行投資AA+以下的信用債,信用利差收窄對股市具有正向意義:其一,股票估值可能修復。實踐中,由於股權風險溢價難以度量,信用利差一般作為代理指標。當前剔除金融業的上市公司市盈率在23倍附近。我們使用Gordon 股利增長模型,同時參考席勒PE 的方法處理上市公司長期(非周期性的)盈利增速,估算得到當前A 股非金融企業的股東所要回報率(無風險利率與股權風險溢價之和)在6.3%至6.5%之間,大致相當於十年期AA 以及AA-企業債的到期收益率。信用利差的大幅回落將賦予權益資產估值修復極高的彈性。但顯然7月以來,市場並未有大幅反饋,這可能與去通道、穿透式監管的背景下,全市場流動性無法有效向股市傳導有關。其二,實體企業邊際上將更易獲得融資和債務續期,放寬非標投資將可能對部分上市公司形成實質性的正面影響。今年以來,信用違約事件多集中於上市公司,並呈現全行業無序性違約的特點。通過對違約上市公司現金流的分析,我們發現大部分公司違約的原因來自投資擴張激進或經營情況惡化。緊信用下,信貸和企業債發行向優質企業集中,部分企業籌資活動無法正常進行,引致違約。公募產品可投資非標,將有利於存量非標續期。部分內生現金流創造能力下降(經營現金流與投資現金流差值為負)、依賴非標融資的上市公司債務發行和續期的難度將有所降低。