【研究報告內容摘要】
主要觀點近期美債10年-2年收益率利差降至低於25BP,為2007年下半年以來最低水平。本輪美債收益率曲線走平始於2014年,當下更因美聯儲漸進加息而有走向倒掛的趨勢。對於美債收益率曲線的倒掛,市場常常“談虎色變”,因歷史上的倒掛均預示着不同程度的美國經濟衰退。上世紀70年代至今,共有四次美債收益率曲線倒掛的經歷,分別始於1979年、1989年、2000年及2007年,對應着第二次、第三次石油危機、互聯網泡沫及次貸危機。
我們從辨析美債收益率曲線走平的驅動因素開始,指出在美國通脹預期短期內依然穩定、海外購債需求穩中有升、美聯儲漸進加息、以及美股風險對沖需求增加的推動下,期限利差還將進一步下探,導致美債收益率曲線進一步走平倒掛。在美股“節節高”之際,關於美國經濟有衰退跡象,美股有虛高風險的“碎碎念”也日漸增多。此時,美債收益率曲線的形態演變至少可以成為一個歷史參照,也許也是一個先行指標。
一、美債收益率曲線為何趨平?可從兩個角度闡釋美債收益率曲線走平甚至倒掛的趨勢:一是供需,二是期限溢價。
從需求看,美聯儲和海外投資者購買長債壓低了長端利率。一方面,美聯儲為降低長期借貸成本,通過量寬政策購入的債券主要為中長期國債和MBS,短期國債的持有量反而下降(圖表1)。另一方面,近年來海外投資者持有美國國債總量持續上升(圖表2)。境外投資者更偏愛期限長且流動性強的品種,比如10年期美國國債。此外,2010年頒布的《多德-弗蘭克法案》對銀行及其他金融機構資本監管提出更高要求,以致長期美國國債(被視為“安全且流動性高”的資產)的配置需求被動增加。從供給看,美國財政部中短期國債發行量遠高於長期國債推升了短端利率。其中,2年、5年期國債增發量最大,10年、30年期增量相對較小,這對中短期利率構成額外的上行壓力(圖表3)。
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