【研究报告内容摘要】
主要观点近期美债10年-2年收益率利差降至低于25BP,为2007年下半年以来最低水平。本轮美债收益率曲线走平始于2014年,当下更因美联储渐进加息而有走向倒挂的趋势。对于美债收益率曲线的倒挂,市场常常“谈虎色变”,因历史上的倒挂均预示着不同程度的美国经济衰退。上世纪70年代至今,共有四次美债收益率曲线倒挂的经历,分别始于1979年、1989年、2000年及2007年,对应着第二次、第三次石油危机、互联网泡沫及次贷危机。
我们从辨析美债收益率曲线走平的驱动因素开始,指出在美国通胀预期短期内依然稳定、海外购债需求稳中有升、美联储渐进加息、以及美股风险对冲需求增加的推动下,期限利差还将进一步下探,导致美债收益率曲线进一步走平倒挂。在美股“节节高”之际,关于美国经济有衰退迹象,美股有虚高风险的“碎碎念”也日渐增多。此时,美债收益率曲线的形态演变至少可以成为一个历史参照,也许也是一个先行指标。
一、美债收益率曲线为何趋平?可从两个角度阐释美债收益率曲线走平甚至倒挂的趋势:一是供需,二是期限溢价。
从需求看,美联储和海外投资者购买长债压低了长端利率。一方面,美联储为降低长期借贷成本,通过量宽政策购入的债券主要为中长期国债和MBS,短期国债的持有量反而下降(图表1)。另一方面,近年来海外投资者持有美国国债总量持续上升(图表2)。境外投资者更偏爱期限长且流动性强的品种,比如10年期美国国债。此外,2010年颁布的《多德-弗兰克法案》对银行及其他金融机构资本监管提出更高要求,以致长期美国国债(被视为“安全且流动性高”的资产)的配置需求被动增加。从供给看,美国财政部中短期国债发行量远高于长期国债推升了短端利率。其中,2年、5年期国债增发量最大,10年、30年期增量相对较小,这对中短期利率构成额外的上行压力(图表3)。
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