【研究報告內容摘要】
水井坊2018年上半年收入同比增長59%,至人民幣13.4億元,較我們的預測低4%,經常性凈利潤同比上升150%,至人民幣2.95億元,較我們的預測低6%。我們的分析如下:
1. 2018年上半年銷量(未計入基酒)增長了40%,隱含上半年銷售均價上升了11%,其中二季度均價為187元/瓶(同比上漲4%),不及一季度時的196元/瓶(同比上漲18%),反映出季節性因素和比較基數偏高的共同影響。總的來說,銷售均價升幅不及我們的預期,反映出產品升級不太顯著,而且公司可能為了激勵經銷商而讓其享受更高的利潤 。
2.由於春節過後銷售重回常態水平,2018年二季度銷量(未計入基酒)增長了27%,增幅不及一季度時的54%。總的來說,一/二季度的合計銷量與我們的預測基本相符。
3. 二季度銷售費用同比增長了70%,銷售費用率從2017年二季度的24%升至30%,不過其不利影響被當季毛利率上升(從2017年二季度的79%升至82%)所基本抵消。總的來說,銷售費用率的大幅上升表明次高端市場競爭激化, 領先品牌加大了市場營銷和產品促銷活動的力度,並開發了新的經銷商和銷售渠道。我們認為,水井坊為了保持高速增長,下半年的銷售管理費用將維持高位。不過,公司的整體營業利潤率與我們的預期相符,得益於銷售均價上漲帶動的毛利率走高。
4. 公司已經因為與成都鑄信地產開發公司的訴訟而計提了人民幣4,200萬元的或有負債,預計判決結果將於2018年下半年或2019年上半年宣布。
我們將2018-21年收入預測下調了3%,以計入均價升幅不及預期的影響,並將2018年每股盈利預測下調了9%,以反映收入低於預期以及上述或有負債的影響。我們還將2019-21年每股盈利預測下調了約3.2%,以體現收入低於預期而營業利潤率保持不變的影響。因此,我們將12個月目標價格從人民幣65.41元下調至63.27元,仍基於85%的基本麵價值(基於23倍的2021年預期市凈率,以8.7%行業股權成本貼現回2018年)以及15%的併購價值(基於30倍的2021年預期市盈率並貼現)。維持買入評級。
主要風險:次高端市場收入增長慢於預期;競爭更加激烈。
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