莫尼塔(北京)–國內宏觀周報:貨幣政策的“進”與“定”【宏觀研究】_研報(yanbao)

【研究報告內容摘要】

央行與財政部幾輪“互懟”之後,更加積極的貨幣政策行將登場。一是,央行將對一級交易商額外給予MLF資金,用於支持貸款投放和信用債投資。二是,7月17日銀保監會召開座談會提出,大中型銀行要充分發揮“頭雁”效應,加大信貸投放力度,帶動銀行業金融機構小微企業實際貸款利率明顯下降。兩項措施主要為解決當前銀行信貸投放意願不足、低資質信用債及小微企業融資困難的問題,突出了貨幣政策的結構性取向。儘管試圖引導銀行配置低資質信用債,在市場上存在一些爭議,但如我們在《探析民企加槓桿》的報告中指出的,今年以來,民間投資意願出現了明顯修復,但若過緊的信用環境持續,勢必會壓制民間投資(可謂經濟增長的內生動能)的復蘇空間。在此情況下,央行引導資金更多流向中小企業,為民企維持甚至拓寬融資渠道,已是比較有針對性且偏向高質量的維穩方式。但毋庸諱言,主要調控總量的貨幣政策,能否適時有效地“量體裁衣”仍需觀察。

今年以來信用緊縮的根源不在於貨幣政策偏緊,而主要是金融和財政整改過程中,銀行信貸投向受限、融資難以回表造成的。目前需要解決的問題:一是,中小企業的信用資質。23號文限制了信貸投向地方政府和國有企業之後,銀行轉向支持民營企業的意願並不強。除了民企缺乏抵押擔保的一貫劣勢之外,也與目前民企投資回報率偏低有一定關聯。這對銀行支持民企的意願是一個根本約束;二是,銀行的資本充足率。資管新規之前,融資之所以轉移到表外,進而衍生出層層嵌套的複雜生態,除了信貸額度的限制外,還在很大程度上因這部分資產的資本佔用過高。相應地,要讓融資回表,當然需要在資本金約束或補足上做出合理安排;三是,整體金融業態的重塑。資管新規過渡期後,表外融資均需嚴格納入監管,在期限匹配、槓桿率、凈值化、公私募劃分等多方面要求下,投資者和金融機構都需要有一個適應接受的過程,在“青黃不接”的過程中勢必導致信用環境收緊。

周五晚間,資管新規配套細則姍姍來遲。央行、銀保監會、證監會分別發布了資管新規的若干配套細則,對過渡期內的監管安排做出了明確規定。主要包括:可以發行老產品投資符合條件的新資產;兩類資產管理產品可使用攤余成本法;銀行自主決定老產品的壓降計劃。在資管新規框架內,採取了相對友好的過渡期監管安排。且對過渡期結束後仍無法消化的存量非標和股權類資產,提出了支持回表和“適當安排妥善處理”的安排。這將顯著緩解細則出爐前,上半年表外融資近乎“停擺”的狀況,讓金融機構至少有矩可循(當然某種程度上也“有空可鑽”)。但要從根本上避免下半年緊信用狀況延續,還需要從上述三個方面看到實質性變化。這將決定下半年大量的非標到期(我們估算通道非標和社融非標到期量約在4.3萬億),以及融資缺口(全年以8%基建增速測算的非標缺口約為3.1萬億)如何承續與補充。

儘管近期貨幣政策轉向積極的信號比較明確,後續也可以期待財政的更積極行動,但對於監管的政策定力依然不容低估。二季度增長數據中不乏亮點:基建投資快速下滑並未明顯影響GDP中的固定資本形成增長;消費對GDP的貢獻維持高位;失業率較年初進一步下降;製造業投資顯著回升;房地產也保持了一定熱度。這些情況都並不支持政策回到“走老路”。也就是說,嚴監管、去槓桿的基調並沒有發生變化,在此過程中對經濟增速的損耗也不可避免。對資本市場來說,“大哀”之後旋即“大喜”,無疑會有“幸福來得太突然”的驚喜甚至驚艷,但也需提防新一輪預期差的冷清甚至冷酷。