莫尼塔(北京)–評7月23日國常會:經濟失速風險緩釋之後【投資策略】_研報(yanbao)

【研究報告內容摘要】

7月23日國務院總理李克強主持召開國務院常務會議,這次會議正式宣布了宏觀政策轉向積極,以“應對好外部環境不確定性,保持經濟運行在合理區間”,儘管仍然強調了堅持不搞“大水漫灌”式強刺激,但政策的邊際放鬆毋庸置疑。我們認為,如果政策落實不致失控,下半年基建投資將在8%左右低位企穩,製造業投資繼續溫和復蘇達到8%,在出口的進一步拖累下,全年GDP或減速至6.6%。

一、會議具體確立了四個方面的重要基調:

1、財政金融政策要協同發力。這是對近期央行與財政之間“該誰積極”討論的一個定論。目前,貨幣政策已經在定向降准、保持流動性寬鬆和支持中小企業融資等方面展現出積極態度,此番“協同發力”的指示意味着積極的財政政策也勢將行動起來。而財政政策的定向效果更好,對於避免“大水漫灌”有一定輔助作用。

2、積極的財政政策要更加積極。積極的方式有二:一是聚焦減稅降費。減稅目標有所提高,“在確保全年減輕市場主體稅費負擔1.1萬億元以上的基礎上,將企業研發費用加計扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企業擴大至所有企業,初步測算全年可減稅650億元。對已確定的先進制造業、現代服務業等增值稅留抵退稅返還的1130億元在9月底前要基本完成”。但近來對於減稅降費能否實質降低企業的稅費負擔,仍然有待觀察。二是加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發行和使用進度。5月8日財政部印發《關於做好2018年地方政府債券發行工作的意見》,明確地方債可以“借新債、還舊債”,上半年新增地方專項債僅1400餘億元。這意味着下半年財政在“正規”資金來源上有較大空間,“開正門、堵偏門”有望得到凸顯。

3、穩健的貨幣政策要鬆緊適度。保持適度的社會融資規模(對上半年社融增速跳水式下滑的擔憂)和流動性合理充裕(近期定向降准、MLF加量操作等都已經在體現這一點),疏通貨幣信貸政策傳導機制(寬貨幣傳導不到信貸社融領域的問題得到重視)。所提及的支持方式定向於中小企業,不搞大水漫灌的主觀意願明確,但實際效果有待考驗。不過,會議提及的“加快國家融資擔保基金出資到位”和“鼓勵商業銀行發行小微企業金融債券,豁免發行人連續盈利要求”,力圖從根本上緩解中小企業的融資劣勢。對於民間投資的持續修復有望發揮積極作用,但在作用的效果上,仍然需要觀察商業銀行的態度,因為今年以來引導資金流向中小企業的政策一直是不缺的,關鍵是難以調動基層信貸員的意願。

4、推動有效投資穩定增長。“有效投資”包括:調動民間投資積極性(今年隨着國企轉向去槓桿,“國進民退”的現象緩解,民企投資獲得了明顯修復,此番表態也體現了呵護增長內生動能的意願),完善外商再投資鼓勵政策,推進建設和儲備一批重大項目。

最受關注的一點是“引導金融機構按照市場化原則保障融資平台公司合理融資需求,對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾”。這是對上半年財政監管凌厲推進,不少城投平台融資大幅收緊、償債壓力加大,進而導致基建投資失速下滑狀況的修正。如果說積極財政政策部分提到的減稅降費和1.35萬億專項債都是年初即確定的,只是得到了重申,那麼這一點才是整個積極財政政策的關鍵看點。會議強調保障“合理”融資需求和“必要”在建項目,措辭比較微妙,大方向上應該是保證優質地區、平台和項目的存量債務平穩過渡,逐漸收縮隱性債務、拓寬正規債券融資渠道,城投平台之間分化的局面可能進一步凸顯。但問題的關鍵仍在實際執行當中,亟需監管政策保持足夠的定力。

總體上,政策重心轉向“防範處置風險的風險”的意圖明確,上半年貨幣和財政雙雙停擺的狀態將得到改觀,我們此前擔心的下半年民間投資修復受壓制、基建投資進一步失速下滑的威脅都大為減弱。從新聞通稿來看,“高質量增長”的戰略規劃並未改變,也明確了不搞“大水漫灌”的堅持,但實際結果需在“更加積極”與“鬆緊適度”的落實當中見分曉,火候掌握之不易是對政府更大的考驗。