招商證券(香港)–軌道交通行業:52號文將部分地鐵審批標準提升3倍,但地鐵發展並不會急剎車【行業研究】_研報(yanbao)

【研究報告內容摘要】

國辦發〔2018〕52號文將修建地鐵城市的地區生產總值和一般公共預算要求提升3倍至3,000億元人民幣(下同)和300億元,人口要求口徑由“城區人口”改為“城市常住人口”,並增加了對政府負債的考核

除之前已經明確退出的內蒙古多城外,其他不達標城市預計仍將完成大部分已開工項目,在2020-25年規劃里程中不達標城市的佔比約為1%

我們認為:1)地鐵審批收緊並不等於地鐵剎車;2)加之地鐵規劃和建設周期長,這政策轉變為企業收入提供了緩衝帶;3)新規基本符合預期;4)可以關注估值低估的公司

國辦發〔2018〕52號文代替國辦發〔2003〕81號,未超預期

7月13日,國務院辦公廳發布國務院辦公廳關於進一步加強城市軌道交通規劃建設管理的意見(國辦發【2018】52號文),進一步明確了我國城市軌道交通發展的指導方針。其中對城市地區生產總值和一般公共預算的要求提升了三倍,對人口要求的口徑有所收窄,並添加了對地方政府和參與建設的軌道交通企業負債情況的要求。其要求並未較3月6日發改委發布的《關於進一步加強城市軌道交通規劃建設工作的意見》更為嚴格,所以之前14個不達標城市名單沒有變化。

地鐵歷史管理較為嚴格,實際影響規模有限

由於地鐵規劃需發改委審批,不同於PPP存在大量非入庫項目,地鐵的潛在泡沫相對有限。除了內蒙古幾個城市的地鐵叫停並回填之外,其他大部分不達標城市只是叫停了未開工項目,而且未達標城市名單並未較3月份擴大。根據我們的估算,除了內蒙古三城市外,不達標城市近期規劃里程佔地鐵總里程的21%,中期規劃里程的1%。由於1)地鐵項目推進情況歷史上存較大波動,我們對其估算本身偏保守、2)我們進行軌道交通設備類公司盈利預測時使用的開工里程數據和3)地鐵收緊從去年年末已開始,新規未超市場預期,所以新規的出台並不會對企業盈利再產生任何重大影響。除此之外,地鐵的主戰場仍是超大型城市,地鐵中期規劃里程排名前十的城市佔總規劃里程的57%,目前超大城市地鐵規劃和推進均非常樂觀,不應單單因為對尾部城市的收緊而判斷地鐵投資剎車。

行業增長空間依然充足,設備類企業訂單穩健

根據我們的估算,即使剔除了不達標的14個城市,2020年全國地鐵規劃里程仍然達到9,036公里,較2016年的運營里程數提升了160%。統計中的全國2025年規劃里程將達到11,875公里,但由於目前地鐵規劃的前瞻性往往只有5年左右,我們認為隨着時間的推移地鐵中長期規劃會進一步提升。在上半年地鐵明顯收緊的情況下,中國通號(3969 HK)地鐵訂單仍同比提升19%,我們不認為行業基本面會繼續轉差。雖然行業整體估值處於較低水平,但目前行業政策逆風明顯,建議暫時維持觀望。