第一上海證券–2018年下半年策略報告【投資策略】_研報(yanbao)

【研究報告內容摘要】

美國經濟增速領跑發達國家,基本面仍強勁2018年一季度美國GDP實現2.2%的增長,高於預期。在今年6月全球製造業PMI降至11月新低53.0之時,美國製造業PMI達60.2,不僅遠超預期且為近14年來的次高水平。美國6月新增非農就業人數21.3萬,好於市場預期,失業率上升至4%,勞動參與率升至62.9%。同時5月PCE同比增長2.3%,核心PCE同比增長2.0%,為近六年來首次達到2%的通脹目標。美聯儲6月FOMC會議對增長和通脹的信心進一步加強,明確表示將加息至中性利率以上,略偏向鷹派。因此可以預見,本輪美國的經濟擴張仍在繼續,而通脹率上行釋放出的積極信號將促使美聯儲進一步推行加息政策。此外,美元從4月開始進入升值通道,顯示出美國經濟相對歐日等經濟體的強勢與貿易戰及地緣政治動蕩驅生的國際避險情緒。

政治方面,美國將在11月6日舉行國會兩院的中期選舉。年初以來,共和黨占多數席位的參眾兩院在貿易戰等問題上與特朗普較為一致,甚至在制裁中興事件中比特朗普更為強硬。另外特朗普的民調支持率於2017年8月跌破40%,但在宣布一系列貿易戰政策與稅改措施後已經回升超過50%。因此可以預見,為謀求連任,特朗普可能繼續保持對華強硬態度以迎合曾幫助他贏得大選的中低收入群體等。

歐元區經濟復蘇放緩,政治風險仍需關注歐元區上半年經濟復蘇放緩:2018年上半年歐元區宏觀經濟局勢總體穩定,但各類經濟指標表現有所分化。

一方面,受零售貿易業顯著下行及經理人悲觀情緒影響,歐元區2018年一季度GDP增速為0.4%,低於去年同期的0.6%,同時歐洲央行下調2018全年GDP增速至2.1%。其次製造業PMI指數自年初以來逐月下滑,6月製造業PMI為54.9,低於預期的55.0及5月的55.5。另一方面,歐元區5月調和CPI同比增長1.9%,高於預期的1.6%與4月的1.2%。即便剔除波動較大且價格急升的能源及未加工食品板塊,歐元區6月CPI仍高於預期。但由於未來能源價格上行空間縮窄,我們預計歐元區下半年CPI增長將放緩,不過實現歐洲央行“全年通脹1.7%”的目標有較大可能性。另外,歐元區6月失業率為8.4%,符合預期的同時也創下近9年來新低。歐元區6月商業信心指數為1.39,與前五個月數據基本持平。

政治方面,歐元區各國正在複雜的局勢下艱難尋找着平衡與出路。歐盟在最核心和棘手的移民問題上終於達成了協議,一定程度上緩和了歐盟的緊張局勢;意大利信奉民粹主義的反建制黨贏得選舉,在歷經四個月的僵局後成功組建了新政府;加泰羅尼亞問題仍未解決,西班牙首相拉霍伊卻因不信任投票而被迫下台;歐元區最大經濟體德國,總理默克爾與內閣部長因難民問題矛盾公開,暴露出德國執政聯盟內部的分化。

經濟方面,歐美貿易爭端加大了歐元區經濟的不確定性。2018年1至4月,歐盟對美國的貿易順差大幅增長17%達454億歐元。對歐盟持續擴大的貿易逆差使美國在5月宣布了對歐盟的鋼鐵與鋁徵收關稅。而作為反擊,歐盟隨之宣布對美國約200個類別的商品加征報復性關稅。6月特朗普威脅將對進口自歐盟的汽車徵收20%的關稅,7月美國駐德大使又表示,如果歐盟取消對美國汽車徵稅,美國將暫停對歐盟汽車徵稅的威脅。

歐美貿易戰的反覆為歐元區經濟復蘇帶來了不確定性,尤其是對於德國此類高度依賴出口的經濟體。同時,由於經濟增長放緩,歐洲央行在6月的議息會議中宣布年底結束QE並維持三大基準利率不變至2019年中。

中美貿易爭端加劇市場波動,“邊打邊談”將成新常態2018年的中美貿易爭端始於特朗普3月22日宣布將依據301條對部分從中國進口商品徵收關稅。三個多月以來,潛在的貿易戰成為了籠罩在港股市場的“達摩克利斯之劍”,特朗普與美國政府的態度歷經多次反覆,加劇了市場的波動及不安情緒,投資者不斷猜測貿易戰是否會真正打響。

6月15日,白宮發表聲明,將對從中國進口的價值500億美元的商品徵收25%的關稅,其中包括與“中國製造2025”計劃相關的商品。同日,中國國務院關稅稅則委員會決定對原產於美國的659項約500億美元進口商品加征25%的關稅。6月18日,特朗普通過白宮聲明稱,考慮對額外2000億美元的中國商品加征10%的關稅。特朗普表示,已經指示美國貿易代表(USTR)辦公室出台清單。如果中國仍拒絕改變其貿易行為,美國將在法律程序完成後正式對這批中國商品開徵關稅。此外,如果中國再次出台對等措施,還將考慮再對2000億美元的中國商品徵稅。6月19日,中國商務部發言人就美白宮6月18日聲明發表談話,如果美方喪失理性、出台清單,中方將不得不採取“數量型和質量型相結合”的綜合措施,做出強有力反制。6月27日,特朗普表示將對中國投資美國關鍵技術進行限制。

7月6日,特朗普正式宣布美國將對來自中國價值340億美元的商品加征25%的關稅,作為反擊,中國也於同日對同等規模的美國產品加征25%的進口關稅。貿易戰第一槍的開打,擊破了認為貿易戰不會發生的觀望者的幻想。7月11日,美國貿易代表萊特希澤的最新聲明稱,已啟動對中國另外2000億美元商品加征關稅的流程。但與此同時,根據美國貿易代表辦公室信息,美國企業可提交關稅豁免申請,若該產品具有不可替代性或加征關稅將給申請人或美國利益造成嚴重損害,則有望享有一年的關稅豁免期,且關稅豁免決定適用該產品所有進口方。

一方面,從目前的情況看,正式加征的對340億美元商品的25%的關稅,對中國的經濟增長影響有限。隨後特朗普宣稱對中國價值2000億美元商品加征關稅的計劃,需在公眾諮詢結束後方可生效,預計8月底才有下一步的進展。因此,短期來看,貿易戰對中國經濟的影響有限,但長期需關注貿易戰對於出口依存度較高的地區和行業造成的結構調整和就業下滑等壓力。

另一方面,“邊打邊談”將成為中美關係的新常態,但雙方都應認識到大規模、長時間的貿易戰將造成兩敗俱傷。目前中國的戰略是以打促和,一方面“以其人之道還治其人之身”對美國進口商品加征關稅,另一方面擴大開放,推動貿易戰問題的和平解決。對美國而言,隨時間推移,國內的商品和生產要素價格將被推升,通脹壓力更為顯著,加息步伐逐步提速,利率水平的推高和金融環境的收緊將打壓經濟增長,美股也將明顯承壓。

中國經濟平穩發展,近期穩中適度寬鬆政策頻繁出台2018年上半年中國經濟平穩發展,顯示出其強勁的韌性。一季度GDP同比增長6.8%,基本符合預期,全年6.5%目標有望實現。消費對GDP的同比累計拉動從1月的4.5%增至3月的5.3%,進出口拉動從1月的0.2%下降至-0.6%,投資同比累計拉動保持平穩。工業及製造業方面,1-6月的製造業PMI指數除2月之外都保持在51.3以上。消費方面,6月CPI同比上漲1.9%,PPI同比上漲4.7%,增速連續四個月加快。貨幣與信貸方面,5月份社會融資規模為7608億元,同比和環比分別減少3023億元和8142億元,超預期下降,主要是由於表外融資的持續萎縮以及企業債券融資的大幅減少,6月有所回暖上升至11800億元;上半年M1同比增速從1月的15.0%下滑至6月的6.6%,6月的M2創下歷史新低至8.0%。貿易方面,進口額增長加速,中美貿易衝突影響貿易順差額。1-6月,以美元計價累計出口同比增長12.8%,累計進口同比增長19.9%;貿易順差1396.48億美元,同比增長-21.3%。匯率方面,4月到6月中旬人民幣對美元穩中有貶,6月下旬以來人民幣對美元加速貶值,人民幣兌美元在6月份累計下跌3.4%,刷新1994年人民幣匯率並軌以來最大單月跌幅。

宏觀去槓桿政策和“緊信用”導致部分行業出現了融資困難,甚至債務違約的問題,加之考慮到貿易衝突的可能影響,近期穩中適度寬鬆政策頻繁出台。貨幣政策方面:6月1日,央行決定擴大MLF抵押品範圍;6月14日,央行決定不跟隨美聯儲加息;6月24日,宣布執行第三次降准,釋放流動性達7000億元定向支持“債轉股”和小微信貸;6月27日,中國人民銀行貨幣政策委員會明確提出:“保持流動性合理充裕,引導貨幣信貸及社會融資規模合理增長”。財政政策方面:5月1日,實行增值稅改革;5月7日,財政部發布《關於設備、器具扣除有關企業所得稅政策的通知》,企業新購進設備不超過500萬元可一次性計入當期成本費用並在計算應納稅所得額時扣除;6月29日,《中華人民共和國個人所得稅法修正案(草案)》在中國人大官網上公開徵求意見,如通過將惠及中低收入人群,降低稅負。

改革開放以來,中國歷經長達40年的穩定發展,在經濟建設上取得了舉世矚目的偉大成就。而如今擺在中國企業面前的卻是前所未有的複雜格局:一方面是消費升級與科技進步為企業帶來了巨大的市場機遇,另一方面是以貿易爭端為表現的全球權力版圖重築,給實體經濟與資本市場帶來了多層次的不確定性。未來中國是否能外御挑戰、內促改革,從而由新興經濟大國成功轉型為經濟強國,我們仍需拭目以待。

預計下半年香港股市風險與機遇並存,年內恆指有望重上30600和國企11800點2018年上半年,恆指最高至33484點,國指最高至13963點,與我們2017年12月發布的《第一上海2018年投資策略報告》預測恆指最高可升至33000點和國指可升至13500點的觀點基本吻合。第二季度,市場在區間震蕩後加速下跌。7月伊始,恆指曾下探至27831點,距年內最高點下跌20.3%,國指下探至10450點,距年內最高點下跌33.6%,進入技術性熊市。究其原因,一方面是中美貿易摩擦、棚改收緊、金融去槓桿、監管趨嚴等宏觀因素影響,另一方面是美港利差套利、港股投資者獲利盤了結以及悲觀情緒蔓延擾動市場,加劇資金外流。

展望下半年,全球經濟共振式復蘇減弱、中國經濟下行壓力增大等宏觀不利因素影響仍然存在;中美貿易爭端、流動性趨緊、全球地緣政治等風險尚未化解。但考慮目前中國經濟仍平穩發展、企業盈利水平處於上升周期且港股估值水平處於低位區間,我們對下半年的恆指表現仍持謹慎樂觀態度:一、中國經濟上半年平穩發展,下半年雖承壓但政策有望繼續邊際改善。企業盈利水平處於上升周期,市場預測恆指2018年、2019年盈利增長4.51%、10.47%,國指2018年、2019年盈利增長1.05%、10.52%。

二、近來,新經濟公司陸續登陸港股,備受關注的小米集團(1810.HK)將於7月23日納入恆指,後續螞蟻金服、陸金所、滴滴出行與美團也有望赴港上市。更多“獨角獸”與新經濟公司在港扎堆上市有利於改善港股市場結構,提升投資者對港股的配置意願。

三、經歷了6月至7月初的大幅下跌,港股的估值處於低位區間,目前恒生指數相當於2018年預期的10.28倍市盈率,低於過去10年的平均11.79倍市盈率,恒生國企指數相當於2018年預期的6.81倍市盈率,明顯低於過去10年的平均數10.04倍,具有安全邊際。

綜上所述,我們預計2018年恒生指數市盈率上限為11.0倍,下限為9.0倍,對應目標區間25000-30600點,2018年國企指數市盈率上限7.5倍,下限5.5倍,對應目標區間8800-11800點。和目前指數水平相比,恆指和國企指數2018年最高仍有7.3%和9.8%的上升潛力。

投資策略:建議聚焦核心資產,重點關注確定性成長的新經濟龍頭公司如前所述,全球經濟共振式復蘇減弱,中美雙方大概率會採取“邊打邊談”的方式解決貿易爭端,中國經濟總體平穩,政策的邊際改善將緩解短期壓力,長期發展則需要通過對外加大開放、對內加快改革的方式實現,我們建議關注以下三條投資主線:主線一、聚焦具有競爭優勢的核心資產在外部環境變幻莫測的情況下,與行業中的贏者同行將走的更穩,因此在全球具有競爭優勢的稀缺核心資產具有更高的關注價值。

主線二、持有具有確定性成長的新經濟龍頭公司居民的生活需求由傳統的衣食住行升級為以健康、娛樂、教育、保險為代表的更高層次消費需求的趨勢沒有發生改變,在中國擴大內需、深化改革的進程中,具有確定性成長的新經濟龍頭公司將受益。

主線三、配置防禦板塊的優質公司在市場波動加劇,避險情緒上升的趨勢下,高防禦性板塊的價值凸顯,我們建議配置內需推動、可預見性強和現金流強勁的優質公司。

2018年第一上海的首選公司包括:騰訊(700)、比亞迪電子(285)、金山軟件(3888)、港交所(388)、中國生物製藥(1177)、華晨汽車(1114)、萬科企業(2202)、銀河娛樂(27)、宇華教育(6169)、中國水務(855)。

截止2018年7月13日,第一上海2018年首選公司平均漲幅為9.3%,分別跑贏恒生指數及國企指數10.4%及14.8%,表現優異,我們仍然看好這些公司的全年表現。