【研究報告內容摘要】
中國人民銀行於7月13日公布了6月的金融數據。6月社會融資規模增量為1.18萬億元,低於此前的市場預期。新增人民幣貸款雖然達到了1.84萬億元,但其中新增企業中長期貸款僅有4000億元,僅較上月微幅上升,同比下滑約30%。
金融數據仍疲弱。在我們的2018下半年策略報告中我們提到,社融數據是影響當前市場情緒的重要一環。在5月大幅下滑的社融數據公布後,高層均表達了對實體經濟融資的擔憂。且在過去的數周內,央行亦實施了數項政策來緩解實體經濟融資困局。然而,儘管6月新增社融較5月有所邊際改善,但增速仍然不及市場此前預期。且信貸數據中企業新增中長期貸款仍然疲弱,彰顯銀行表內信貸的提升仍然無法對沖非標萎縮的下行壓力,未來經濟下行壓力仍存。
人民幣貶值步伐。雖然人民幣在過去的三周大幅貶值,但我們認為中國不會因為中美貿易爭端升級而祭出主動貶值手段。自年初至今,美元指數上漲3.09%,同時歐元兌美元貶值3.60%。然而,在過去三周大幅下跌後,人民幣兌美元匯率僅貶值2.98%。因此,我們估計短期內人民幣匯率將在6.6-6.7之間波動。另一方面,由於今年以來美國經濟邊際強於其他主要經濟體(尤其是歐洲),美元指數在今年單邊上漲。但鑒於今年上半年疲弱的歐元,我們預計這將刺激出歐元區的出口增長。因此,歐元區的經濟增長將比市場預測更為樂觀,這將在接下來的幾個月內限制美元指數的漲幅。在我們的18年下半年策略報告中,我們提到上半年支撐香港市場的重要力量是海外資金,並且我們也注意到過去幾周,伴隨着人民幣貶值,港股錄得了明顯的資金凈流出,這表明人民幣匯率是市場流動性和市場情緒的主要指標之一。
中報業績預期和當前估值。市場主要指數在1月底見頂,而市場一致性預期則在4月底達到頂峰。然而,我們注意到,自4月底以來,醫藥、食品、飲料和主要用品零售等一些防禦性行業的估值水平顯著上升,但同期他們的一致盈利預期卻出現了下調。此外,我們建議投資者對醫藥行業的潛在政策風險持謹慎態度,鑒於三、四線城市脆弱的房地產市場,消費行業的前景受到三四線樓市財富效應消退的拖累。同時,雖然由於對宏觀經濟和行業緊縮政策的悲觀預期,金融、房地產、能源和材料等權重板塊的估值已經下調,但這些權重板塊的盈利預期在中報季仍然強勁。我們認為由於這種估值和盈利的錯配,短期內權重板塊的表現將保持平穩,但低於預期的社融增速及由此引發的悲觀經濟預期仍將限制此板塊的反彈幅度。
長期擔憂仍將限制市場反彈。我們認為,由於中美貿易爭端和國內去槓桿等一些未解決的問題,市場反彈不會持續很長時間。我們的宏觀團隊預測美國對500億美元中國出口產品加征關稅產生的實際影響有限,但貿易摩擦的不確定性至少會持續到11月份的美國中期選舉。同時,市場仍將對信用利差收窄和融資環境邊際寬鬆的可持續性保持關注。儘管基準指數的估值水平仍低於歷史平均,但所有這些長期擔憂將限制本月的市場反彈。我們仍然建議投資者在此階段注意控制倉位,此時低估值板塊相較於那些傳統意義上的防禦類板塊更有安全邊際。
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